中航油事件深层剖析
鲁晨光
我是一个投资组合和风险控制理论研究者[1]， 同时也是股票、期货、期权交易者。我从从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章[2]。我的策略是：卖出近期期货和做多期权， 加倍做多远期期货。我采用这种策略，一万多美元的帐户赚了5万多。中航油就是因为卖空石油期货和做多期权亏损了五亿多美元。听到这个消息，我比其他人更加感到遗憾。我想，我赚哪一点小钱算什么？中国人的钱是廉价劳动汗水换来的。我的努力要是能减少国人汗水白流，那对我是莫大幸事。所以我很想把我对中航油事件的分析和认识写出来供大家分享。
1． 中航油事件图解
中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始， 那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30元（指美元，后面相同）以上开始做空，以后越亏加仓越大， 最后做空石油5200万桶, 在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。
我根据纽约轻原油期货行情和《中航油末路纪实》一文[3]制作了图1。
图1. 中航油失败过程图解
纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。其价格稍高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。所以该市场是石油交易主战场。中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。这些市场油价走势是类似的。
2． 例外的第六次石油危机
回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：产量，需求，战争，货币贬值――特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。比如不久的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争(争夺苏伊士运河控制权。
关于石油危机， 流行的说法只讲暴涨，不讲暴跌，这是不全面的。如果把油价暴跌也当作危机，那么世界石油市场就经历了6次危机。
第一次，从１９７３年１０月到１９７４年１月，油价从每桶３．１１美元上升到１１．６５美元。主要原因是第二次中东战争造。战争造成产量下降，同时中东产油国用油价作为武器反击支持以色列的西方国家。
第二次：１９７８年底到１９８０年底，油价从每桶１３．３４美元上升到４３美元。主要原因是两伊战争造成石油减产和恐慌。
第三次：１９８５年底到１９８６年１０月，油价由每桶２８美元下降到６．８美元。主要原因是：前两次石油危机后，西方国家，特别是美国加大石油投资，造成石油供过于求。
有人认为，阿拉伯国家联合降价导致油价下跌，为的是打击美国企业。布什家族经营石油，当然也难免受到惨重打击。美国的开采成本比中东高，根本经不起降价的打击。油价上涨，美国经济和美国人民受害；油价下跌，美国石油企业受害。这正是美国，特别是两位布什总统，插手中东，拉拢沙特和科威特、打击伊拉克的重要原因。
第四次：１９９６年１０月到１９９８年１２月，油价从每桶２３．５美元下降到１０．６美元。主要原因是亚洲金融危机造成石油需求下降。此前油价连续上涨导致产量增加也是原因之一。
第五次：１９９８年１２月到911事件，油价从每桶１０多美元上升到３５美元左右，又跌到17美元。
第六次：从2003年初的伊拉克战争到中航油破产。油价因战争从25美元上升40美元，跌倒25美元后又暴涨到55美元。战后的暴涨是大多数人，特别是中航油老总陈久霖始料不及的。
最近10年油价变化如图2所示。其中包含后三次石油危机。
图2. 油价10年走势
石油市场一直在循环这样的过程：
战争或减产－>短缺－>价涨－>投资增产－>供过于求－>价跌> 再战争或减产…
然而，最近的一次石油危机例外！伊拉克战争基本结束，欧佩克也没有通过减产推高价格。伊拉克战争结束后，我询问过许多人对石油的行情的看法，绝大多数人，包括在美国能源大公司的行家，都认为，油价会跌下跌，甚至跌回20美元以下。他们最重要理由是：1)美国希望下跌; 2)行情会循环，低廉的开采成本会导致油价再次下跌。
请读者注意图1中，第二次伊拉克战争是中，石油现货价格达到40美元一桶时，两年后的2005年12月期货价格刚过25美元。2009年的价格大概是21美元。这符合流行的观点。
然而，我不太相信流行的看法。虽然我也完全没有估计到油价会涨这么高。我觉得至少远期石油期货价格不应该比近期便宜那么多。我在写给朋友看的一个分析报告中列举过这样一些理由：
1)美元会下跌，以美元报价的石油应该看涨。 事实是：同期，欧元兑美元的价格从0.9以下涨到1.35附近, 涨幅达50％。
2）发展中国家，特别是中国大陆的石油需求在快速上升，这由中国的汽车越来越多可以看出。
3)通货膨胀促使油价缓涨。
4)石油资源有限，开采成本越来越高。大庆油田就是例子。
现在看来，最后一个理由最重要。
我看过一个研究报告，说照现在的消费速度，世界石油资源还可以用50年。20年后石油产量将从高峰下降。我想，石油消费量在上升，当消费上升速度超过增产速度，油价就会暴涨。这一天要不了20年，也许只有5年或10年。不过也有人说，探明的石油储存也在增大，资源危机不会这么快。而事实是，这一天的到来，比谁预料的都快。
这次石油暴涨危机和以往任何一次不同，它主要是由资源紧缺引起的。欧佩克已经暗地里放松了超额限制，过剩生产能力也几乎用尽，可是油价还是涨。当然国际投机分子哄抬油价也是因素之一(后面谈及)。
大多数人片面地总结了历史教训，过于相信美国的油价控制能力，完全没有考虑到资源紧缺会提前到来。中航油没有例外，在油价涨到30美元以上就做空了。
3．石油期权的风险和魅力
中航油做空石油还有别的原因。石油期权的魅力是重要原因之一。据分析， 中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛中文网站介绍说：高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。
石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。但是为什么会有柜台市场呢？我以为是因为，它专为稳定熟悉的的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便。做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。虽然是柜台交易， 期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。
期权分做多期权(call)和做空期权(put)。两者都可以买卖。这样就有四种期权交易。买入四种交易的盈亏如图3所示。
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图3.期权的四种交易盈亏和期货盈亏比较
因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。
既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。而石油期权价格比其他期权价格都高。
举个例子，外汇市场1年后按当前家执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而
石油期权价格在10％左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34, 按40元价格执行的call价格是5.08, put价格是4.74，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌倒30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23, 也就是说，卖家在油价涨到48.23以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45以下赚3.23元一桶。
由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes公式)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。斯科尔斯(Scholes)和墨顿（后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖）参股的美国长期资本公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。
按照常识，引起波动的原因明朗了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以现在的期权价格比中航油卖出时的价格更高。 中航油现在卖call比那时卖更合算。可惜，它早卖了8个月，而且卖量太大。
有人说，中航油卖价定低了，油价上涨时， 做多期权价格应该定高一点，要高出做空期权价格。说call应比put价格高，这是不对的。因为如果call比put价格高， 想卖出put的人就可以卖出call并做多期货。
虽然半年前期权价格不如现在高，但是也还相当可观，估计那时一年后执行的期权价格在3元左右一桶。后来事实是，中航油为了每桶赚取两三元，结果每桶亏了将近10元，弄得公司申请破产。
中航油错在哪里？方向弄错了，这是显然的，但是，也是难以避免的。我以为，中航油老总的主要错误是头寸太大，并且采用了输了加倍的赌徒策略。
4．两个打赌问题分析
先说头寸问题。
我在专著《投资组合的熵理论和信息价值》里举了一个浅显的打赌例子，用以说明风险投资的头寸问题：假设有一种可以不断重复的打赌，其收益由掷硬币确定，硬币出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为万元户? 最后的结论是：25％是最好比例，赌注太大，欲速不达，还可能亏光；比例太小，增值太慢。
石油期货期权市场风险比上面例子中更大，下注比例应更小才是。可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，保证金用了将近2亿美元。而它的有形资产大概也就那么多，等于100％地用于下注了。
美国期货行家对头寸控制有不同说法，对于相同和相近品种期货的下注问题，有的说不超过3％，有的说不超过7％， 说的最多的也不超过17％。可见中航油在头寸问题上犯了炒家大忌！
再说加倍打赌问题。
曾经有好几个人和我说，他发现了赌大小的稳赢赌法：先下一块，输了下两块，再输再加倍，最后一定能赢回来。 因为不可能一连输下去。我说那要钱足够多才行。 我不喜欢， 因为赢了只赢一块， 输了可能很恐怖；如果连输10次， 赌注就增大到1024快，20次就是100多万。这不是无故增加风险？中航油就是采用了输了加倍的策略。据说陈久霖在被警方拘捕时还说：如果再给我5亿美元，我一定能扭转局面。看来他还没有接受应得的教训。
5．教训
舆论界提到，除了看错石油行情大势，头寸太大，还有其他值得接受的教训：
一是风险控制制度形同虚设。中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值――买进和需求相当的期货期权，不能卖空。实际上它不但卖空，而且卖空量特大。接近中国全年进口量的15％。
二是雇佣的交易员全是外籍交易员，机密全部暴露，以至让外国机构避仓。
还有人把陈久霖说成交易天才，说他领导的中航油资产从几乎是0增值到20亿美元(鲁注：15％股权卖了一亿，说明市值不到7亿)。失败是因为境外机构联手逼空。最近油价在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌，说明行情来自逼空。
我觉得，因为泄露机密导致避空和不公平交易是可能的。要说陈久霖对中航油的贡献，请不要忘了中航油的无形资产和垄断交易权，以及由此而来的股市圈钱机会。但是说本次石油危机是逼空中航油造成的，这不太可能。纽约和伦敦每个月的期货合约加起来是15到20亿桶，是中航油持仓的30多倍，不太可能是因为逼空中航油造成这么大的行情。要说有逼空中国和亚洲买家的因素，那我赞成。
中国最近到处购买石油资源，舆论大讲石油战略储备，这自然引起国际炒家注意。油价大跌后，回头看中国人一年来的石油资源交易，亏损可能比中航油更大。我以为资源危机到来，不是一天两天，一年两年的事，油价还会涨涨跌。虚虚实实，欲擒故纵也许是更好的策略。
其实搞石油战略储备，本来有很好的机会。美国打伊拉克前后，远期(2006年－2009年)石油期货价格只有20－24元。针对当时石油战略储备的讨论，我在网上呼吁说：“赶紧买美国远期石油期货吧！”现在远期价格在36元以上。
关于教训，我还特别注意到，《财经时报》提到 [4]：中航油规定：每年将10％盈利奖励给老总；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万人民币。看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励老总冒险的作用。
一般情况下，加倍打赌亏大赚小。可是对于中航油老总个人来说，结果相反。赚的时候大赚，亏的时候小亏。因为没有什么惩罚条款。这一教训对国企用人和奖励制度特有意义。
尘埃落定，痛定思痛。如果我们没有充分接受这次失败的教训，中国廉价劳工的大量汗水就白流了。